Die Wirtschaftsforscherin Ulrike Malmendier sprach beim FAROS Investoren Summit 2026 über die Bedeutung der Kapitalmärkte, die Chancen der neuen Altersvorsorge und die Macht der Erfahrungen.
Das Zerbrechen der etablierten Weltwirtschaftsordnung, weniger Kooperation und zunehmende Fragmentierung stellen Deutschland als exportorientierte Volkswirtschaft vor immense Herausforderungen. In ihrer Keynote beim FAROS Investoren Summit 2026 skizzierte die bekannte Wirtschaftsforscherin und Politikberaterin Prof. Dr. Ulrike Malmendier mögliche wirtschaftspolitische Antworten auf die Krisen und Veränderungen der Gegenwart. Malmendier, Professorin für Finanzmarktökonomik an der University of California, Berkeley, und bis vor kurzem Mitglied im Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, zeigte in ihrem Vortrag auch auf, wie Krisenzeiten das Denken und Handeln von Menschen prägen und damit sogar die Entscheidungen professioneller Anleger beeinflussen können.
Wirtschaft leidet unter Unsicherheit
Die zahlreichen Krisen, militärischen Konflikte und erratischen Politikentscheidungen schüren auch in der Wirtschaft Unsicherheit in einem bis vor Kurzem kaum vorstellbaren Ausmaß: Das zeigt sich an den Zapfsäulen, wo Autofahrer die Folgen des Irankonflikts und des hohen und volatilen Ölpreises täglich zu spüren bekommen. Ein anderes Beispiel ist die Wende in der US-Handelspolitik: Statt in einer Welt zu leben, in der die Zölle bei zwei Prozent liegen mit fallender Tendenz, befinden wir uns plötzlich in einer Welt, in der die von den USA gesetzten Zölle eher 10–15 Prozent betragen, so Malmendier. Besonders schlimm für die Wirtschaft sei aber die Unberechenbarkeit. Selbst mit nachteiligen „Deals“ könnten Firmen immerhin noch kalkulieren. Das sei aber anders, wenn getroffene Zollvereinbarungen keine Planungssicherheit mehr geben, sondern höchstens eine kurze Verschnaufpause, bevor beim nächsten Anlass neue Zolldrohungen ausgepackt werden. „Diese Unsicherheit erschwert es Unternehmen weltweit, fundierte Investitionsentscheidungen zu treffen“, sagt die Ökonomin.
Die Belastungen treffen auch die USA selbst: Etwa bei der US-Staatsverschuldung, die vor kurzem die 40-Billionen-Dollar-Marke überschritten hat. Inzwischen trägt jeder US-Bürger eine staatliche Schuldenlast von 120.000 Dollar, ein Vielfaches der insgesamt etwa 30.000–32.000 Euro an gesamter öffentlicher Pro-Kopf-Verschuldung in Deutschland. Dazu liegt die US-Teuerung weiter deutlich über dem Zwei-Prozent-Zielwert der US-Notenbank Fed. Dass der Fed-Chef Kevin Warsh zuletzt die Leitzinsen erhöhte, bewertet Malmendier zwar als „positives Signal für die Geldwertstabilität.“ Zugleich versucht sich aber US-Finanzminister Scott Bessent als besonders aktiver Schuldenmanager: Etwa mit seinem Versuch, über den Ankauf langlaufender Treasuries am Markt und der gleichzeitigen Ausgabe kurzlaufender Geldmarktpapiere unter anderem die staatliche Zinslast zu senken. Der Markt gab sich angesichts des eher geringen Rückkaufvolumens von bis zu sechs Milliarden Dollar aber „unimpressed“ und die Zehn-Jahres-Renditen stiegen in der Folge sogar noch weiter. Der Vertrauensbonus der US-Staatsanleihen wirkt angekratzt.
Größerer Kapitalmarkt finanziert mehr Wachstum
Europa und Deutschland sieht Malmendier durch die zahlreichen Krisen unter Zugzwang. Die EU müsse sich fragen, wie sie einen einigermaßen verlässlichen Marktraum schaffen könne, in dem Firmen und Bürger von den Folgen der Verunsicherung weniger betroffen sind. Das gelte auch für den Finanzmarkt: Während das Vertrauen in die USA schrumpfe, werde es für Europa umso entscheidender, einen eigenen tiefen und wachsenden Kapitalmarkt zu schaffen.
Für die seit Jahren stagnierende deutsche Volkswirtschaft sei der Weg zu mehr Wirtschaftswachstum trotz der staatlichen Ausgabenpakete kein Selbstläufer. „Wir kommen nur dann wieder langfristig zu Wachstum, wenn wir Chancen besser nutzen und mit neuen Technologien Gewinne und Produktivitätsfortschritte erzielen“, sagt die Wirtschaftsprofessorin. Dafür sei es unter anderem wichtig, erfolgreiche Start-Ups in Deutschland zu halten. Das Problem sei nicht mangelnde Innovationskraft: Die deutsche Start-Up-Quote könne sich international durchaus sehen lassen. Wichtig sei aber, das weitere Wachstum zu finanzieren und auch Scale-Ups im Land zu halten. „Wenn es um größere Wachstumsfinanzierungen für aussichtsreiche, aber risikobehaftete junge Unternehmen in einer Größenordnung von 100 oder 500 Millionen Euro geht, dann wird es in Deutschland schnell schwierig“, so die Finanzmarktforscherin. Aus diesem Grund würden viele erfolgreiche Start-Ups in die USA abwandern – mit ihnen gehe auch die Skalierung und das Wirtschafts- und Arbeitsplatzpotenzial für den Standort Deutschland verloren. „Um das zu ändern, brauchen wir größere und andere Kapitalmärkte“, so die Wirtschaftsforscherin.
Kapitalmarktgedeckte Altersvorsorge als Verstärker
Mehr Kapitalmarktorientierung erfordert auch mehr Offenheit der Bevölkerung. Dazu können die Initiativen zur kapitalgedeckten Altersvorsorge ihrer Meinung nach einen wichtigen Beitrag leisten. Denn sie können helfen, das von Skepsis geprägte Grundverhältnis der Deutschen zu den Kapitalmärkten zu verändern – und das weit wirkungsvoller als viele theoretische Initiativen zur Finanzbildung. Die Erfahrungen aus den USA mit 401(k)-Plänen und aus Schweden mit AP7 zeigten, dass kapitalgedeckte Vorsorgesysteme die Kapitalmarktteilnahme insgesamt fördern. Die kapitalgedeckte Altersvorsorge solle den Bürgern auch zeigen, dass breit gestreute Kapitalmarktinvestitionen eine gute Möglichkeit zum Vermögensaufbau seien. Deshalb fordert Malmendier, die Programme nicht mit zusätzlichen Vorgaben zu Nachhaltigkeit oder mit industriepolitischen Zielen zu verbinden.
Das geplante staatliche Standardprodukt im Altersvorsorgedepot (AVD) hat ihrer Ansicht nach durchaus eine Berechtigung, auch wenn sie die Privatwirtschaft etwa im Hinblick auf die Renditeorientierung eher im Vorteil sieht. Ein wichtiges Argument für das staatliche Angebot seien aber die Gebühren. Die Forschung zeige, dass Sparer Gebühren nicht wirklich beachten, oft zu Lasten ihrer langfristig erreichten Rendite. Der Staat müsse aber alles daran setzen, das Altersvorsorgedepot zum Erfolg zu machen und die Akzeptanz zu fördern, ein öffentlich verwaltetes Standarddepot mit niedrigen Gebühren mache da absolut Sinn. Auch wenn die bisherigen niedrigpreisigen Angebote der Privatwirtschaft durchaus vielversprechend seien.
Staatliche Kernaufgaben gehören in den Kernhaushalt
Auch wenn die deutsche Staatsverschuldungsquote noch weit unter US-Niveau liegt, ist Malmendier hier ein Aspekt besonders wichtig: die zusätzlichen Verteidigungsausgaben. Diese sind derzeit ab einem Prozent des Bruttoinlandsprodukts (BIP) über die Bereichsausnahme von der Schuldenbremse ausgenommen. Diese Ausgaben gelte es in absehbarer Zeit aber wieder in den regulären Kernhaushalt zurückzuholen, fordert Malmendier. Sie mache sich zwar kurzfristig keine zu großen Sorgen über die absolute Höhe der Staatsverschuldung oder die Lockerung der Schuldenbremse, warnt aber vor den langfristigen Folgen, wenn staatliche Kernaufgaben wie Verteidigung dauerhaft von der Schuldenbremse ausgenommen werden.
Wie Krisen das Gehirn umprogrammieren
Malmendier beschäftigt sich auch intensiv mit Verhaltensökonomik und den Auswirkungen von Krisen auf die Menschen, die sie durchleben. Wenn sich eine akute Krise wie Covid, die Finanzmarktkrise oder der aktuelle Ölpreisschock wieder beruhigt habe, sei die Erwartungshaltung immer dieselbe: „Jetzt ist alles wieder gut. Die Menschen und die Wirtschaft sollen ab jetzt wieder genauso funktionieren, denken und handeln wie sie das vor der Krise getan haben.“ Aber genau das funktioniere eben nicht. Die Forschung zeige vielmehr: „Wenn wir eine Krise durchleben, kommen wir anders heraus, als wir hineingegangen sind“, so Malmendier. Das gelte selbst dann, wenn man die Situation finanziell und wirtschaftlich gut gemeistert habe. „Wirtschaftskrisen wie die Great Depression ab 1929 oder die Hyperinflation 1923 haben sich bei den Menschen, die sie durchlebten, tief im Unterbewusstsein eingebrannt.“ Solche „wirtschaftlichen Narbeneffekte“ zeigen sich zeigen sich laut Malmendier sogar bei Anlegern, die beim Börsengang 1996 T-Aktien gekauft und anschließend den Kursverfall erlebt hatten. Auch wer die Ölpreisschocks der 1970er und 1980er Jahre erlebte, habe eine tendenziell höhere Inflationserwartung. Vereinfacht könne man sagen: „Geben Sie mir ihr Geburtsjahr und das Land, in dem Sie aufgewachsen sind, dann sage ich Ihnen, welche Einstellung Sie zu den Finanzmärkten haben.“
„Persönliche Erfahrungen können unser Gehirn umprogrammieren“, sagt Malmendier. Das zeige sich selbst in den Entscheidungen der US-Notenbank, wie die zeitverzögert offengelegten Sitzungsprotokolle des Offenmarktausschusses (FOMC) zeigen: FOMC-Mitglieder, die die Ölpreisschocks der 1970er und 1980er Jahre miterlebt haben, hätten im Durchschnitt eine höhere Inflationserwartung. Als besonders eindrucksvolles Beispiel nennt sie Henry Wallich, der in seiner Zeit als Mitglied des Fed-Gouverneursrats im FOMC von 1974 bis 1986 mehr Minderheitsvoten gegen Zinssenkungen eingelegt hatte als jedes andere FOMC-Mitglied. Wallich wurde 1914 in Berlin als Heinrich Wallich geboren und erlebte die Hyperinflation in der Weimarer Republik, bevor er Deutschland nach der Machtergreifung 1933 verließ und seine Karriere ihn unter anderem über Yale und Harvard in den Gouverneursrat der US-Fed führte. „Das zeigt, wie selbst ein extrem gebildeter Mann mit umfassender Fachkenntnis seine eigene Erfahrung nicht abschütteln konnte“, so Malmendier.
Diversifizierte Teams überwinden individuelle Schwächen
Dieselbe Art von Prägung beeinflusse auch Entscheidungen privater und auch professioneller Anleger. Das zeigte auch eine Umfrage Malmendiers bei einem großen US-Anleihenmanager, bei der Herkunftsland, Alter und individuelle Inflationsprognose verglichen wurden. Das Ergebnis: Der Argentinier erwartete im Durchschnitt mehr Inflation als der US-Amerikaner. „Selbst die Leute, die in ihrem Beruf nichts anderes machen, als über Festverzinsliche nachzudenken, sind also beeinflusst“, so die Forscherin. Es sei für Investoren daher wichtig, die eigenen Prägungen zu verstehen. Um individuelle Verzerrungen zu überwinden, empfiehlt Malmendier ein divers zusammengesetztes Anlageteam mit unterschiedlichen Erfahrungshintergründen, unterschiedlichen Herkunftsländern, Altersgruppen und Geschlechtszugehörigkeit.